概要
11月核心CPI同比维持高位，PPI同比降幅扩大。财政补贴、反内卷政策效果持续，后续价格修复的关键变量或在于核心服务CPI修复弹性。
2025年12月10日，国家统计局发布2025年11月物价数据，CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，价格端总体仍有待提振。
11月CPI主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，核心服务价格仍弱于季节性，仍待政策提振。近期的“十五五规划”及中央经济工作会议当中也强调了对于服务消费的重视，我们认为，与2025年依靠“以旧换新”对实物消费的拉动不同，2026年物价回暖的关键变量将切换至服务CPI的修复弹性。
11月PPI表现主要由上游价格支撑，背后驱动因素为全球有色金属涨价，同时“反内卷”政策对部分行业的影响仍在体现，而国际油价下行对PPI价格形成拖累，下游耐用品消费价格仍然偏弱。往后看，“反内卷”政策对工业品价格的影响或将持续体现，结合高频数据来看，12月以来以铜、白银为代表的国际有色金属价格仍在上行，短期输入性因素或将对PPI形成支撑，不过上下游价格分化，反映内需仍待提振，后续仍需期待政策发力。
正文
事件：2025年12月10日，国家统计局发布2025年11月物价数据，CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%。我们的解读如下：
1 核心CPI：同比维持高位11月CPI环比下降0.1%，同比涨幅则回升至0.7%。其中食品价格环比涨幅由前一月的0.3%扩大至0.5%，同比也由负转正，对11月CPI表现形成支撑；非食品CPI环比下降0.2%，同比涨幅降至0.8%（前值0.9%）。11月核心CPI同比上涨1.2%，与前一月持平，维持在2024年2月以来高位。
分项来看，食品方面主要受到鲜菜价格支撑。11月鲜菜价格环比上涨7.2%，较前一月涨幅扩大，主要受到部分地区降温降雨等天气因素影响。在充足供应背景下，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降2.2%、2.1%和1.8%。对于猪价，从高频数据来看，11月生猪价格平均值为11.8元/公斤，较10月基本持平，位于近两年来最低位。12月以来猪肉价格仍在回落，进入年底，尽管腌腊需求可以一定程度支撑猪肉价格，但年末集团猪企或会出栏冲量，供给强于需求的局面或仍将持续。
剔除食品和能源影响，核心CPI同比维持高位，环比小幅回落。11月核心CPI同比上升1.2%，与前一月涨幅持平，位于2024年2月以来最高位，环比回落0.1%，略好于季节性。核心CPI同比维持高位，继续受到扩内需政策及金饰品涨价等因素拉动。
分项来看，核心消费品CPI强于季节性。11月核心消费品CPI环比上涨0.2%，高于2018-2024年同期0.05%的平均水平。冬季换装上新拉动下，服装价格环比上涨0.8%，国际金价变动影响下，国内金饰品价格环比上涨7.3%，涨幅有所回落。“以旧换新”政策影响持续，11月家用器具价格同比上涨4.9%，维持在年内高位，不过环比跌幅由0.7%扩大至1.0%，反应补贴政策的影响边际走弱。
而服务CPI则明显弱于季节性。11月服务CPI环比回落0.4%，弱于2018-2024年同期-0.31%的平均水平。节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，租房市场进入淡季，房租价格下降0.2%。
整体上，11月CPI主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，核心服务价格仍弱于季节性，仍待政策提振。近期的“十五五规划”及中央经济工作会议当中也强调了对于服务消费的重视，我们认为，与2025年依靠“以旧换新”对实物消费的拉动不同，2026年物价回暖的关键变量将切换至服务CPI的修复弹性。
2 PPI：环比改善11月PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%，较前一月跌幅扩大。11月PPI表现主要由上游价格支撑，背后驱动因素为全球有色金属涨价，同时“反内卷”政策对部分行业的影响仍在体现，而国际油价下行对PPI价格形成拖累，下游耐用品消费价格仍然偏弱。
分行业来看，煤炭采选、有色采选领涨，油气开采、燃料加工跌幅较大。进入冬季，随着天气降温，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4% ；国际有色金属价格上涨带动国内有色采选业、有色冶炼业价格分别环比上涨2.6%和2.1%。国际油价下行带动油气开采业价格环比下降2.4%。
从产业链来看，上游采掘工业价格继续强于季节性，下游耐用消费品价格边际改善但弱于季节性。其中，上游采掘业价格涨幅扩大至1.7%，明显强于季节性；原材料工业价格环比转为下降0.2%，稍强于季节性；加工业环比上升0.1%（前值0.1%）；下游生活资料环比持平（前值0.0%），具体来看，耐用消费品PPI环比跌幅虽小幅收窄-0.2%，但仍弱于季节性，与CPI消费品价格的连续走高继续背离。
中游制造方面，汽车制造价格跌幅缩小至0.1%，非金属矿物制品业价格环比持平，锂离子电池制造价格环比上涨0.2%。
往后看，“反内卷”政策对工业品价格的影响或将持续体现，结合高频数据来看，12月以来，以铜、白银为代表的国际有色金属价格仍在上行，短期输入性因素或将对PPI形成支撑，不过上下游价格分化，反映内需仍待提振，后续仍需期待政策发力。
本文来源：梁中华宏观研究。
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